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Der Stimmrechtsberater in der Unternehmensverfassung der deutschen Aktiengesellschaft / § 8 Schlussbetrachtung
Der Stimmrechtsberater in der Unternehmensverfassung der deutschen Aktiengesellschaft / § 8 Schlussbetrachtung
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1–30
Titelei/Inhaltsverzeichnis
1–30
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31–37
§ 1 Einleitung
31–37
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A. Anlass der Untersuchung
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B. Ziel der Untersuchung
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C. Gang der Untersuchung
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38–111
§ 2 Grundlagen
38–111
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A. Leistungen der Stimmrechtsberatungsunternehmen
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I. Stimmrechtsberatung
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1. Entwicklung und Inhalt von Stimmrechtsrichtlinien
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2. Erstellung von Stimmempfehlungen
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3. Stimmrechtsausübung
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II. Corporate Governance Ratings
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III. Corporate Governance Beratung
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B. Stimmrechtsberatungsindustrie
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I. Die einzelnen Stimmrechtsberater
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1. Institutional Shareholder Services (ISS)
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2. Glass Lewis
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3. Egan Jones Proxy Services
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4. Proxinvest
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5. Ethos-Stiftung
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6. Marco Consulting Group
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7. IVOX
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8. Weitere Anbieter und Sonderformen
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II. Marktanteile
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C. Gründe für die Mandatierung und den Bedeutungszuwachs der Stimmrechtsberater
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I. Kosten und Nutzen der Stimmabgabe unter Zuhilfenahme eines Stimmrechtsberaters
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1. Rationale Apathie
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a) Kostenverteilung und Trittbrettfahrerproblem
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b) Hohe Diversifikation des Portfolios und geringe Beteiligungshöhe
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c) Kurze Haltedauer der Beteiligung
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d) Passive Anlagestrategien und Benchmarking
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e) Kurzfristige Gewinnerzielungsabsicht
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2. Überwindung der rationalen Apathie durch Mandatierung von Stimmrechtsberatern?
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a) Kostensenkung durch Einschaltung der Stimmrechtsberater
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b) Wahrnehmung in der Öffentlichkeit
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c) Steigerung des Unternehmenswertes
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d) Überwindung des Kollektivhandlungsproblems
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3. Zwischenfazit
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II. Treuhänderische Pflicht institutioneller Investoren zur Stimmabgabe und Pflicht zur Offenlegung des Abstimmungsverhaltens
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1. Entwicklung in den USA
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a) Konkretisierung der Treuepflichten der institutionellen Anleger
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b) Beschränkung der Broker-Stimmrechte
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2. Vergleichbare Entwicklungen in Europa
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a) Code monétaire et financier in Frankreich
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b) Stewardship Code im Vereinigten Königreich
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c) Ansätze in anderen europäischen Nachbarländern
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d) Pflicht zur Stimmrechtsausübung in Deutschland
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III. Ergebnis
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D. Einfluss der Stimmrechtsberater
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I. Einfluss auf das Abstimmungsergebnis
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1. Empirische Untersuchung
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2. Schätzungen und anekdotische Aussagen
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II. Einfluss auf die Emittenten
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III. Ergebnis
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E. Kritik am Phänomen der Stimmrechtsberatung
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I. Interessenkonflikte
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1. Parallele Corporate Governance Beratung
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2. Erstellung von Corporate-Governance Ratings
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3. Eigentümerstruktur
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4. Sonstige Interessenkonflikte
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II. Qualität der Beratung und Ungenauigkeit der Empfehlungen
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III. Mangelnde Transparenz
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IV. Fehlende Kommentierungsmöglichkeit
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V. Einfluss auf Corporate Governance
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1. Hemmung von Innovationen
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2. Keine Berücksichtigung nationaler Besonderheiten
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3. Verdrängung des Deutschen Corporate Governance Kodex
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4. Zwischenergebnis
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VI. Keine Regulierung durch Wettbewerb
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1. Marktstruktur und Zugangsbarrieren
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a) Marktstruktur
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b) Marktzutrittsschranken
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aa) Kostenversenkung bei Markteintritt
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bb) Skalen- und Verbundeffekte
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cc) Netzwerkeffekte
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dd) Wechselkosten
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c) Zwischenergebnis
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2. Mangelnde Kontrolle durch Investoren
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VII. Schaffung eines weiteren Agenturproblems
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VIII. Zusammenfassung der Kritik in Thesen
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112–171
§ 3 Bestehende rechtliche Rahmenbedingungen
112–171
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A. Selbstverpflichtung durch die Best Practice Principles
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I. Entstehung der Best Practice Principles
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II. Inhalt der Best Practice Principles
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1. Principle One: Service Quality
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2. Principle Two: Conflict-of-Interest Management
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3. Principle Three: Communications Policy
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III. Bewertung der Best Practice Principles
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1. Beurteilung durch die ESMA
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2. Inhaltliche Analyse der BPP
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3. Durchsetzung der Best Practice Principles
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IV. Fazit
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B. Kapitalmarkt- und aktienrechtliche Rahmenbedingungen
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I. Meldepflichten gem. §§ 33 ff. WpHG
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1. Zurechnung von Stimmrechten über § 34 I S. 1 Nr. 6 WpHG
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2. Zurechnung von Stimmrechten über § 34 II WpHG – „Acting in Concert“
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a) Zurechnung auf den Stimmrechtsberater
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b) Zurechnung unter den von einem Proxy Advisor beratenen Aktionären
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3. Ergebnis
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II. Pflichtangebot gem. § 35 II WpÜG
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III. Marktmissbrauchsrecht
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1. Insiderrecht
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a) Insiderstellung durch Erstellung von Stimmempfehlungen
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b) Insiderstellung aufgrund informellen Kontakts zum Emittenten
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c) Rechtsfolgen einer Insiderstellung
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2. Anlageempfehlung, Art. 20 I MAR
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IV. § 135 AktG
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V. Ergebnis
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C. Die Haftung von Stimmrechtsberatern
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I. Allgemeine Problematiken im Rahmen der Haftung von Stimmrechtsberatern
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1. Anwendbarkeit deutschen Rechts
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a) Vertragliche Ansprüche
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b) Deliktische Ansprüche
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c) Ansprüche aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter
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2. Nachweis allgemeiner Haftungsvoraussetzungen
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a) Fehlerhaftigkeit der Stimmempfehlung
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b) Haftungsbegründende Kausalität
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c) Schaden
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d) Haftungsausfüllende Kausalität
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II. Ausgewählte Problematiken im Rahmen der Haftung gegenüber Emittenten
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1. Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter
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a) Leistungsnähe
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b) Gläubigernähe
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c) Erkennbarkeit
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d) Schutzbedürftigkeit
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2. Deliktische Haftung
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a) § 824 BGB
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b) Eingerichteter und ausgeübter Gewerbebetrieb
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III. Ergebnis
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D. Fazit
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172–358
§ 4 Stimmrechtsberater und Shareholder Activism im Recht der deutschen Aktiengesellschaft
172–358
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A. Grundstruktur der deutschen Aktiengesellschaft
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I. Die Organe der deutschen Aktiengesellschaft
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1. Der Vorstand
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2. Der Aufsichtsrat
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3. Die Hauptversammlung
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II. Das Zusammenspiel der Organe im dualistischen Leitungssystem
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B. Shareholder Activism
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I. Der Begriff des Shareholder Activism
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II. Entwicklung der rechtlichen und tatsächlichen Rahmenbedingungen des Aktionärsaktivismus in Deutschland
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1. Aktienrechtsreform in Permanenz
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a) Ausgangslage
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b) KonTraG (1998)
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c) NaStraG (2001)
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d) TransPuG (2002)
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e) UMAG (2005)
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f) ARUG (2009)
Details
g) VorstAG (2009)
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2. Entwicklung der Aktionärsstruktur und der Hauptversammlungspräsenzen börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften
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a) Niedergang des Depotstimmrechts und Entflechtung der Deutschland AG
Details
b) Aufstieg der institutionellen Investoren
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c) Entwicklung der Hauptversammlungspräsenz
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3. Erkenntnisse und Folgen der veränderten rechtlichen und tatsächlichen Rahmenbedingungen des Aktionärsaktivismus
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C. Rolle der Stimmrechtsberater im Rahmen des Shareholder Activism
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I. Der Stimmrechtsberater als Informationsintermediär
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II. Der Stimmrechtsberater in der Rolle des aktivistischen Aktionärs
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III. Der Stimmrechtsberater als faktischer Standardsetzer in der Corporate Governance
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IV. Ergebnis
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D. Die Einflussnahme des aktivistischen Stimmrechtsberaters und deren verbandsrechtliche Grenzen
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I. Einflussnahmemöglichkeiten
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1. Einflussnahmemöglichkeiten eines aktivistischen Aktionärs
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a) Formelle Instrumente
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aa) Versammlungsgebundene Rechte
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(1) Stimmrecht, §§ 12, 133ff AktG
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(a) Personalpolitische Entscheidungen
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(aa) Bestellung und Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern, §§ 119 I Nr. 1, 101, 103 AktG
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(bb) Vertrauensentzug gegenüber Mitgliedern des Vorstands, § 84 III S. 2 AktG
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(cc) Entlastung der Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats, §§ 119 I Nr. 3, 120 I S. 1 AktG
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(dd) Votum über die Vergütung der Vorstandsmitglieder, § 120 IV AktG
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(b) Strukturentscheidungen
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(aa) Satzungsändernde Beschlüsse, §§ 119 I Nr. 5, 179 I AktG
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(bb) Kapitalerhöhung und -herabsetzung, §§ 119 I Nr. 6, 182ff, 222ff AktG
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(cc) Umwandlungsrecht
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(ee) Unternehmensverträge
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(ff) Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenzen
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(c) Sonstige relevante Beschlussgegenstände
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(aa) Gewinnverwendung, §§ 119 I Nr. 2, 174 I AktG
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(bb) Bestellung der Sonderprüfer, § 142 AktG
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(cc) Geltendmachung von Ersatzansprüchen, §§ 147, 148 AktG
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(2) Beschlussantragsrecht
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(3) Auskunftsrecht, § 131 AktG
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bb) Rechte im Vorfeld der Hauptversammlung
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(1) Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung, § 122 I AktG
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(2) Ergänzung der Tagesordnung, § 122 II AktG
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cc) Rechte außerhalb der Hauptversammlung
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(1) Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen, §§ 241ff AktG
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(2) Bestellung des Aufsichtsrats durch das Gericht, § 104 AktG
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b) Informelle Einflussnahme
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aa) Informeller Kontakt zur Verwaltung
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bb) Öffentlichkeitswirksames Auftreten
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c) Zwischenergebnis
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2. Einflussnahmemöglichkeiten des Stimmrechtsberaters
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a) Formelle Instrumente
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aa) Eingrenzung auf das versammlungsgebundene Stimmrecht
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bb) Regelmäßig wiederkehrende und außerordentliche Beschlussgegenstände der Hauptversammlung
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b) Informelle Einflussnahme
Details
aa) Einfluss durch die abstrakten Stimmrechtsrichtlinien
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bb) Einfluss hinsichtlich konkreter Beschlussgegenstände
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3. Ergebnis
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II. Verbandsrechtliche Schranken aktivistischer Einflussnahme
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1. Grenzen der Einflussnahme aktivistischer Aktionäre
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a) Mitgliedschaftliche Treuepflicht
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aa) Inhalt der mitgliedschaftlichen Treuepflicht
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bb) Rechtsfolge bei Verstoß gegen die Treuepflicht
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cc) Auswirkungen auf aktivistische Aktionäre
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b) Verbot der schädigenden Einflussnahme, § 117 I AktG
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c) Sittenwidrige vorsätzliche Schädigung, § 826 BGB
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d) Rechtsmissbrauch, § 242 BGB
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2. Übertragbarkeit der verbandsrechtlichen Schranken auf den einflussnehmenden Stimmrechtsberater
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a) Ausdehnung der Treuepflicht auf Nichtaktionäre?
Details
b) Verbot der schädigenden Einflussnahme, § 117 I AktG
Details
c) Rechtsmissbrauch und sittenwidrige vorsätzliche Schädigung, §§ 242, 826 BGB
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III. Ergebnis
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E. Konflikte des Stimmrechtsberaters mit der Unternehmensverfassung der deutschen Aktiengesellschaft
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I. Konflikte im Verhältnis Vorstand – Aktionär
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1. Unternehmerische Leitung durch den Vorstand
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a) Die Bedeutung der Leitungsautonomie
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aa) Leitungsautonomie als Garant der unternehmerischen Freiheit des Vorstands und ihre Grenzen
Details
bb) Funktionelle Bedeutung der Leitungsautonomie
Details
cc) Zwischenergebnis
Details
b) Einflussnahme der Stimmrechtsberater auf Entscheidungen des Vorstands
Details
c) Minimierung des Einflusses der Stimmrechtsberater durch den Vorstand?
Details
aa) Vorschläge zum Umgang mit Stimmrechtsberatern
Details
bb) Verstärkung der Investor-Relations zu den Aktionären
Details
cc) Bewertung
Details
d) Der Vorstand im Spannungsfeld von Leitungsautonomie und Einfluss der Stimmrechtsberater
Details
aa) Grenzen der Vereinbarkeit von Leitungsautonomie und Einflussnahme von Aktionären
Details
bb) Konkret: Konflikte zwischen Leitungsautonomie und Berücksichtigung des Einflusses der Stimmrechtsberater
Details
2. Keine Entscheidung der Aktionäre über Geschäftsführungsmaßnahmen, § 119 II AktG
Details
3. Informationelle Ungleichbehandlung der Aktionäre
Details
a) Die Informationsweitergabe an Stimmrechtsberater
Details
aa) Institutional Shareholder Services
Details
bb) Glass Lewis
Details
cc) Zwischenergebnis
Details
b) Der informationelle Gleichbehandlungsgrundsatz, §§ 53a, 131 IV AktG
Details
aa) Anwendbarkeit auf Informationsweitergabe an Stimmrechtsberater
Details
bb) Generelle Informationsprivilegierung
Details
cc) Punktuelle Informationsprivilegierung
Details
dd) Nachinformationsanspruch aus § 131 IV AktG
Details
(1) Keine Ausforschungsfragen
Details
(2) Nachinformation nur auf der Hauptversammlung
Details
(3) Zwischenergebnis
Details
c) Weitere Schranken der Informationsweitergabe
Details
aa) Insiderrecht
Details
bb) Verschwiegenheitspflicht, § 93 I S. 3 AktG
Details
cc) Gleichbehandlung nach Ziff. 6.1 S. 2 DCGK
Details
d) Fazit
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II. Konflikte im Verhältnis Aufsichtsrat – Aktionär
Details
1. Überwachungsfunktion des Aufsichtsrats, § 111 I AktG
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a) Aufbruch des Überwachungsmonopols des Aufsichtsrats?
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b) Auswirkungen auf die Überwachungsfunktion des Aufsichtsrats
Details
aa) Beratende Überwachung durch Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat
Details
bb) Der Aufsichtsrat als Austragungsort von Gruppeninteressen
Details
dd) Unterminierung der Überwachungsfunktion durch Umgehung des Aufsichtsrats?
Details
2. Unternehmerische Entscheidungsfreiheit des Aufsichtsrats
Details
a) Unternehmerische Entscheidungen des Aufsichtsrats
Details
b) Vergütungspolitik
Details
c) Wahl der Mitglieder des Aufsichtsrats
Details
d) Informeller Kontakt zwischen Aufsichtsrat und Stimmrechtsberater
Details
e) Fazit: Parallele zu den Konflikten mit der unternehmerischen Freiheit des Vorstands
Details
III. Konflikte im Verhältnis Vorstand – Aufsichtsrat
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1. Konkurrenz von Vorstand und Aufsichtsrat beim Dialog mit dem Aktionär
Details
a) Zulässigkeit eines Investorendialogs des Aufsichtsrats
Details
b) Drohende Konflikte zwischen den Verwaltungsorganen durch einen Dialog des Aufsichtsrats mit Stimmrechtsberatern
Details
aa) Themen, die mit in die Zuständigkeit des Vorstands fallen
Details
bb) Themen, die der ausschließlichen Zuständigkeit des Aufsichtsrats unterfallen
Details
cc) Willensbildung innerhalb des Aufsichtsrats
Details
dd) Verschwiegenheitspflicht des Aufsichtsrats
Details
ee) Annex: Allgemeine Schranken der Informationsweitergabe durch den Aufsichtsrat und Nachinformationsanspruch aus § 131 IV AktG
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c) Fazit
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2. Auswirkungen des Aufsichtsratsdialogs auf die Überwachung durch den Aufsichtsrat
Details
IV. Konflikte der Aktionäre untereinander
Details
1. Informationsasymmetrien
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2. Abwertung der Hauptversammlung
Details
3. Beeinträchtigung der Interessen von Kleinanlegern
Details
IV. Gesamtbetrachtung der Konfliktlagen
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359–388
§ 5 Inhalt der Aktionärsrechterichtlinie 2017 – ARL II
359–388
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A. Entwicklungsgeschichte
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B. Ziel und Inhalt der Aktionärsrechterichtlinie II
Details
I. Allgemeines Ziel und Inhalt der ARL II
Details
1. Identifizierung der Aktionäre
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2. Transparenz bei institutionellen Anlegern, Vermögensverwaltern und Stimmrechtsberatern
Details
3. Überwachung der Vergütungspolitik durch die Aktionäre (Say-On-Pay)
Details
4. Kontrolle von Transaktionen mit nahestehenden Parteien (Related-Party-Transactions)
Details
II. Ziel der Regulierung der Stimmrechtsberater
Details
C. Inhaltliche Anforderungen an die Regulierung von Stimmrechtsberatern
Details
I. Definition des Stimmrechtsberaters
Details
II. Anwendungsbereich der Richtlinie
Details
III. Zuständigkeit der Mitgliedsstaaten
Details
IV. Direkte Regulierung
Details
1. Art. 3j Abs. I ARL II: Anwendung eines Verhaltenskodex
Details
2. Art. 3j Abs. II ARL II: Transparenz hinsichtlich der Arbeitsweise
Details
3. Art. 3j Abs. III ARL II: Umgang mit Interessenkonflikten
Details
4. Art. 3k Abs. II ARL II: Überprüfung der Durchführung von Art. 3 j ARL II
Details
V. Indirekte Regulierung
Details
1. Definition von institutionellen Anlegern und Vermögensverwaltern
Details
2. Anwendungsbereich der Richtlinie
Details
3. Art. 3g Abs. I a) ARL II: Information über die Ausübung von Stimmrechten
Details
4. Art. 3g Abs. I b) ARL II: Information über die Nutzung der Dienste eines Stimmrechtsberaters
Details
D. Bewertung der Regulierung durch die Richtlinie
Details
I. Allgemeine Regulierungsansätze
Details
1. Anwendungsbereich
Details
2. Verhaltenskodex
Details
3. Überprüfung der Regulierung nach Art. 3k II ARL II
Details
II. Indirekte Regulierung
Details
III. Inhaltliche Bewertung anhand der Kritik an der Stimmrechtsberatung
Details
1. Interessenkonflikte
Details
2. Qualität der Beratung und Ungenauigkeit der Empfehlungen
Details
3. Transparenz
Details
4. Einfluss auf die Corporate Governance
Details
5. Schaffung eines weiteren Agenturproblems
Details
6. Mangelnder Wettbewerb unter den Stimmrechtsberatern
Details
7. Kommentierungsmöglichkeit der Emittenten
Details
8. Gesamtbewertung
Details
IV. Auswirkungen der Aktionärsrechterichtlinie II auf die Konflikte mit der Unternehmensverfassung
Details
V. Ergebnis
Details
389–419
§ 6 Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie II
389–419
Details
A. Gesetzgebungsverfahrens zum ARUG II
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B. Referentenentwurf des ARUG II
Details
I. § 134a AktG-E: Definition und Anwendungsbereich
Details
II. §§ 134b, 134c AktG-E: Indirekte Regulierung
Details
III. § 134d AktG-E
Details
1. Absatz 1: Entsprechenserklärung zu einem Verhaltenskodex
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2. Absatz 2: Offenlegung
Details
3. Absatz 3: Veröffentlichung
Details
4. Absatz 4: Information der Kunden über Interessenkonflikte
Details
IV. § 135 AktG-E
Details
V. § 405 AktG-E: Ordnungswidrigkeiten
Details
C. Regierungsentwurf des ARUG II
Details
D. Gesetzesbeschluss des Bundestages über das ARUG II
Details
E. Bewertung des Gesetzesbeschlusses des Bundestages zum ARUG II
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I. Eins-zu-Eins Umsetzung der Vorgaben der ARL II
Details
II. Durchsetzung der Vorgaben der ARL II
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III. Ausweitung des Anwendungsbereichs des § 135 AktG auf Stimmrechtsberater
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1. Inhaltliche Vorgaben an Stimmrechtsberater
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a) Information der Kunden über Interessenkonflikte und Gegenmaßnahmen
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b) Identifikation von Interessenkonflikten
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c) Pflicht zur Veröffentlichung der Stimmempfehlungen
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2. Rechtsdurchsetzung
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a) Haftung
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b) Ordnungswidrigkeiten
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c) Depotprüfung
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d) § 134d IV AktG-ARUG II
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e) Zwischenergebnis
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IV. Sinnhaftigkeit überschießender Regelungen im ARUG II
Details
F. Fazit
Details
420–443
§ 7 Überlegungen zur Regulierung unter Berücksichtigung der dualistischen Unternehmensverfassung
420–443
Details
A. Regulierungsansätze unter Anknüpfung an Stimmrechtsberater
Details
I. Kommentierungsmöglichkeit der Emittenten
Details
II. Regulierung der Stimmrechtsrichtlinien
Details
III. Aufsichtsbehördliche Kontrolle
Details
IV. Verantwortlichkeit der Stimmrechtsberater
Details
V. Prozentuale Begrenzung der Stimmrechtsvertretung
Details
VI. Zwischenfazit
Details
B. Regulierungsansätze unter Anknüpfung an Aktionäre, die Stimmrechtsberater beauftragen
Details
I. Meldepflicht über die Mandatierung von Stimmrechtsberatern
Details
II. Konkretisierung der Treuepflichten
Details
III. Joint-Venture-Modell
Details
IV. Emittentenkoordinierte Stimmrechtsberatung
Details
V. Zwischenfazit
Details
C. Regulierungsansätze unter Anknüpfung an die Unternehmensverfassung
Details
I. Einfluss auf Entscheidungen von Vorstand und Aufsichtsrat
Details
1. Intensivierung des generellen Investorenkontakts
Details
2. Stärkung der Stellung der Mitglieder der Unternehmensleitung
Details
II. Informationelle Ungleichbehandlung
Details
1. Senkung der Voraussetzungen des Nachinformationsanspruchs aus § 131 IV AktG
Details
2. Offenlegung der Informationsweitergabe
Details
III. Stellung des Aufsichtsrats
Details
1. Absicherung der Überwachungsfunktion des Aufsichtsrats
Details
2. Dialog des Aufsichtsrats (-vorsitzenden) mit Stimmrechtsberatern
Details
a) Zulässigkeit des Dialogs mit Stimmrechtsberatern
Details
b) Vereinbarkeit des Dialogs durch den Aufsichtsratsvorsitzenden mit der Ausgestaltung als Kollegialorgan
Details
D. Fazit
Details
444–446
§ 8 Schlussbetrachtung
444–446
Details
A. Gesamtfazit
Details
B. Ausblick
Details
447–480
Literaturverzeichnis
447–480
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Der Stimmrechtsberater in der Unternehmensverfassung der deutschen Aktiengesellschaft , page 444 - 446
§ 8 Schlussbetrachtung
Autoren
Steffen Hauber
DOI
doi.org/10.5771/9783748906018-444
ISBN print: 978-3-8487-6515-7
ISBN online: 978-3-7489-0601-8
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